Marco Teórico – AFFINIUM

«Si tu estrategia de inversión depende de hacer buenas predicciones, tarde o temprano está condenada al fracaso».

Antes de definir cualquier cartera, es conveniente explicitar el marco conceptual o teórico sobre el que luego se construirá la estrategia de inversión.

El fondo de inversión Affinium Internacional, gestionado por Inversis SGIIC, nace en 2021 para implementar, de manera eficiente, el Marco Teórico General de inversión popularizado desde 2017 por Marcos Pérez en sus charlas y artículos como «estrategia botijo” o “austríaca”.

Dicho marco se construye a partir de las respuestas que damos a las tres preguntas básicas de toda inversión:

¿En qué activos invertir?
¿Cuánto invertir en cada activo (o qué modelo de asignación de activos elegir)?
¿Qué gestión del riesgo implementar?

Existen tantas maneras de contestar a estas preguntas como estrategias y tipos de inversores. En nuestro caso, las respuestas vienen dadas por el marco conceptual que definen dos propiedades de los mercados que consideramos inevitables, y que por ello elevamos a la categoría de Principios:

Los mercados son necesariamente impredecibles: Las decisiones de los múltiples participantes en la economía y los mercados —sean éstos personas individuales o instituciones—, dependen de sus diferentes valoraciones, percepciones, expectativas, prioridades, cambios de opinión, influencias cruzadas y dinámicamente entrelazadas, así como sus distintas y cambiantes preferencias temporales y de riesgo. Aunque el rango de dichas decisiones está limitado por las instituciones sociales, sesgos cognitivos y emocionales, así como otras restricciones prácticas, la libertad fundamental del ser humano hace que sea intrínsecamente imposible —independientemente de los medios, talento y técnicas de que se disponga por sofisticadas o novedosas que éstas sean— predecir de manera consistente la futura evolución de órdenes emergentes producto de la libre acción humana como son la economía y los mercados financieros. Es decir, el futuro económico y de los mercados están impregnados de una incertidumbre inerradicable, como efectivamente confirma hasta la saciedad la evidencia empírica (ver charla):

Cuando el futuro no es algo «por descubrir» (a la manera de las ciencias duras y sus leyes predictivas), sino algo «por crear» (que aún no existe por ser producto de la acción humana); **aceptar** las limitaciones del «no saber» —y actuar en consecuencia— se convierte en la manera más prudente, conveniente y a la vez más poderosa de invertir para todo inversor sobrio y realista.

Los ciclos económicos y de mercado son inevitables: Los participantes actúan y crean con sus decisiones el sistema hipercomplejo de la economía; un sistema que está siempre y necesariamente fuera del equilibrio. Es decir, nunca puede haber un consenso estático y aceptado por todos los participantes en cuanto a todos los precios que intervienen en la economía y los mercados financieros. La acción agregada de los participantes en los mercados hace que la economía acabe cristalizando en algún punto del espacio de fases observable de crecimiento-recesión e inflación-deflación, cuyo impredecible tránsito (en duración, intensidad y carácter) llamamos ciclos:

La acción humana, enfrentada a la incertidumbre inerradicable que caracteriza el fenómeno económico, produce de forma inevitable e impredecible los ciclos observados en los mercados financieros y la economía.

Es decir, estos dos Principios, teniendo además muy en cuenta nuestro conocimiento y experiencia acumulada durante más de dos décadas como profesionales en los mercados financieros, definen el proceso e implementación del fondo Affinium:

¿En qué activos invertir?
- Incluir en cartera suficientes clases de activos con crecimiento positivo a largo plazo para cubrir eficientemente el espacio de fases de la economía. Cuando los participantes en los mercados polarizan la economía en alguno de sus estados fundamentales o combinación de éstos —independientemente de si la causa es endógena o exógena—, se espera disponer en cartera de al menos una clase de activo que se revalorice significativamente en dicho/s estado/s.
- Las clases de activos elegidas han de capturar de manera eficiente el crecimiento de las principales actividades económicas, manifestándose en un crecimiento de su retorno total a largo plazo. Actividades que, siempre y cuando se mantenga un nivel suficiente de libre mercado, se respete suficientemente la propiedad privada y el Imperio de la Ley —y los impuestos no sean confiscatorios—; van a permitir un crecimiento económico que va a mejorar la sociedad en su conjunto al aumentar su riqueza agregada. Ese crecimiento en la riqueza de la sociedad se manifiesta en un retorno total positivo de los activos financieros clásicos a los que están ligados.
- Subyace la analogía de un isomorfismo entre activos financieros y estados de la economía. Una analogía que no puede ser perfecta, pues no puede darse siempre un solapamiento perfecto entre estados de la economía y la respuesta de los activos financieros (los participantes en los mercados interpretan la realidad de manera no determinista). Pero al menos sea lo suficientemente aproximada para atravesar los ciclos de manera más eficiente.
¿Qué modelo de asignación de activos elegir?
- Los activos en cartera estarán equiponderados, pues si partimos de la base de que no es posible asignar una mayor probabilidad al estado siguiente de la economía (predecir), entonces tampoco se puede justificar asignar más capital a un activo que a otro. (Principio de Razón Insuficiente de Laplace o de Máxima Entropía de Jaynes).
¿Qué gestión del riesgo implementar?
- Cuanto más indeterminista e impredecible sea un entorno —como los mercados financieros— más apropiado y conveniente es aplicar un control del riesgo de tipo convexo o asimétrico; como nos enseña la evolución biológica. Ejemplo de gestión del riesgo convexo que incorporamos implícitamente es el que subyace al proceso de indexación, al utilizar índices para conseguir exposición en la cartera a los activos. Nos enfocamos pues activamente en reducir el riesgo —eliminarlo totalmente es intrínsecamente imposible y una contradicción con la naturaleza de los mercados—, entendido como la reducción de las pérdidas desproporcionadas. Para ello, se utilizan unas pocas, pero prudentes y eficaces, técnicas agnósticas y convexas/asimétricas.

Si se aspira a que una estrategia de inversión pueda ser rentable en el futuro, el primer paso y condición necesaria es no intentar ir contra su naturaleza, sino aceptarla y actuar en consecuencia. Así, estos dos principios —que se pueden deducir tanto de la Teoría de Sistemas Complejos como de la Escuela Austríaca de Economía (ver charla y artículo)—, configuran y definen nuestro proceso de inversión.

El siguiente esquema resume el Marco Teórico General —visión generatriz o modelo mental— que subyace en nuestra estrategia y otras aproximaciones a la inversión robustas, consistentes y similares de probada eficacia y siglos de tradición inversora:

—Marco Teórico General subyacente de Affinium—

En resumen, la cartera Affinium invierte de manera:

Equiponderada (ver en esta charla por qué la equiponderación es el mejor modelo de distribución de activos que podemos implementar cuando no es posible predecir el futuro de manera consistente)
Indexada (ver en esta charla por qué los índices son los mejores «ladrillos» para construir carteras)
Internacional; consiguiendo a través de índices exposición a 8.945 empresas de 52 países diferentes
Exposición efectiva y eficiente a las cuatro clases de activos tradicionales con miles de años de historia:
- ¼ bolsa, ¼ inmobiliario, ¼ bonos y ¼ oro.
Exposición directa a los índices —siempre que sea posible— a través de instrumentos derivados seguros y eficaces. Se evita así, en la medida de lo posible, el uso de productos de terceros menos eficientes, más caros y fuera de nuestro control.
Centrándonos en aquello que se puede controlar —esto es, el riesgo—, se reducen las pérdidas desproporcionadas aumentando la convexidad y asimetría de la cartera mediante unas pocas técnicas agnósticas y robustas.

Las cuatro clases de activos clásicas y tradicionales desde hace milenios, debido a sus propiedades y razones intrínsecas de crecimiento a largo plazo, son suficientes para cubrir los ciclos de los mercados, así como los diferentes puntos del espacio de fases por los que la economía cristaliza y transita —impredecible pero inevitablemente— a lo largo del tiempo.

«Vía Negativa»

Es habitual en la industria de la inversión intentar añadir valor incorporando más elementos, constantes novedades y una mayor complejidad en sus productos y servicios como vía para satisfacer las demandas —racionales o no— de la mayoría de los clientes. Sin embargo, nosotros seguimos el camino opuesto, similar al de los escolásticos de la Alta Edad Media y llamado vía negativa: Se busca deliberadamente la frugalidad en los elementos e hipótesis utilizados, a través de eliminar «aquello que sobra» y de rechazar lo susceptible de añadir riesgos o que no aporte claramente valor al objetivo de largo plazo.

Esto es, se descartan aquellas formas, instrumentos y estilos de inversión que no sean coherentes con la naturaleza de los mercados recién expuesta en los dos Principios, ni sean compatibles con las conclusiones alcanzadas en las décadas de experiencia profesional en los mercados financieros acumulada por el equipo.

En otras palabras, aceptar la impredecibilidad de los mercados e inevitabilidad de los ciclos, unido a la eficiente implementación que aporta la larga experiencia del equipo, limita en primer lugar el número de potenciales estrategias de inversión elegibles. Y en segundo lugar también limita, de nuevo por eliminación, otros parámetros prácticos —técnicas, procesos, instrumentos, etc.— igualmente necesarios e imprescindibles para el éxito de toda inversión. Debemos tener siempre presente en todo instrumento o vehículo de inversión que la implementación operacional es parte igualmente necesaria y esencial en la obtención de los resultados deseados, como se detalla en Proceso de Inversión. Desafortunadamente, no vale «cualquier manera» de llevar a la práctica un marco o estrategia de inversión por atractivo que sea «en teoría»: Una implementación operacional deficiente puede erosionar y dañar tanto el potencial de una buena estrategia que puede llegar a diluir sus propiedades.

Es en ese paso «de la teoría a la práctica» donde la larga experiencia profesional en la industria y mercados financieros del equipo es clave, pues agrega un valor añadido muchas veces invisible o no lo suficientemente valorado por el inversor, que tiende a fijarse en otros factores menos relevantes, pero más inmediatos a simple vista.

En la práctica esto implica que casi tan importante o más que los conocimientos adquiridos, es saber qué no hacer. Inundados como estamos a diario por una constante avalancha de nuevas «oportunidades» de inversión, la clave para preservar la riqueza empieza por resistir la tentación de no ir saltando de promesa en promesa.

Ceteris paribus, la diferencia a largo plazo en los resultados de la inversión depende de dónde se pone el foco del talento y los medios, y sobre todo en la decisión de qué técnicas no utilizar, qué estrategias evitar y qué marcos conceptuales no adoptar.

Esto puede parecer algo obvio, pero son incontables los ejemplos de inversores, gestoras e instituciones que, tras atar correctamente el resto de los aspectos necesarios, dirigen sus (abundantes) medios y talento en la dirección equivocada y tarde o temprano acaban cosechando terribles resultados.

Por ejemplo, la vía negativa también se aplica en la construcción práctica de cartera: A la hora de decidir en qué países y/o índices se invierte dentro del universo mostrado en la sección de Proceso de inversión, la selección no se hace eligiendo en qué países e índices invertir, sino «por descarte» de aquellos donde no consideramos suficientemente prudente o adecuado estructuralmente invertir. Esto es, no se seleccionan dentro del universo de inversión países e índices deliberadamente en una especie de index-picking intentando elegir «los que mejor se comportarán en el futuro» (esto sería contrario al Principio de impredictibilidad), sino que la cartera se configura con «lo que queda del mundo» después de haber descartado todo lo demás. También se descartan así instrumentos financieros, vehículos y técnicas que no consideramos sean lo suficientemente eficientes o seguras.

Abrazar la incertidumbre

La potencia, robustez y seguridad de esta manera de invertir es que no depende de estimar ningún futuro (algo a lo que se dedica gran parte de la industria con su constante producción de nuevos escenarios, pronósticos y narrativas). Es precisamente la renuncia intencionada a la predicción —esto es, abrazar la imposibilidad de predecir consistentemente el futuro de los mercados y actuar en consecuencia—, lo que confiere a la cartera su robustez frente al siempre incierto futuro y ventaja frente a las estrategias que necesitan hacer estimaciones de futuro exitosas para ser rentables.

Así, la cartera se limita a capitalizar, a través de los activos tradicionales, los sucesivos estados por los que transitan los mercados y la economía como epifenómenos de la acción humana, independientemente de sus causas. Causas que, de nuevo, son intrínsecamente imposibles de conocer ni anticipar:

Menos es más: La simplicidad es una propiedad necesaria en entornos impredecibles

Nuestro punto de partida es aún más conservador que el de Voltaire cuando decía que lo perfecto es enemigo de lo bueno: Creemos que la estrategia perfecta ni existe ni puede existir —debido a la naturaleza de los mercados—, y que lo bueno siempre es algo relativo —pues siempre habrá, para toda ventana temporal, otra estrategia o activo que lo haga mejor que la nuestra.

Nos enfocamos pues —ya que «no invertir» es una imposibilidad tautológica— en buscar e implementar la cartera de inversión «menos mala», en un proceso continuo de aprendizaje y adaptación que nunca puede terminar definitivamente.

Así, la deliberada simplicidad conceptual de este marco busca un equilibrio entre la resiliencia y la rentabilidad que sólo es posible alcanzar tratando de ser compatibles con cualquier futuro. Adaptarse demasiado al régimen presente o a un hipotético futuro —por plausible y muy probable que nos parezca— sólo puede restar posibilidades de supervivencia en el largo plazo. Es decir, la incertidumbre inerradicable que caracteriza a la economía y los mercados hace imposible prever consistentemente no sólo lo que va a ocurrir, sino tampoco los imprevisibles e inevitables cambios de régimen que experimentan los mercados. Cambios imprevisibles de régimen que tarde o temprano convierten en obsoletos las técnicas, estilos y modelos «de éxito» que mejor se han comportado recientemente.

Tenemos siempre presente que, en analogía con la evolución biológica, si lo que se busca al invertir es lo que podríamos llamar una «supervivencia» entendida como la preservación rentable del patrimonio a largo plazo, creemos que es más racional renunciar a intentar ser la «estrategia perfecta» o la más «sexy» del momento. Al contrario, con nuestro Marco General priorizamos maneras de invertir quizá más aburridas y «feas» —ni atractivas, ni a la moda—, pero susceptibles de sobrevivir a los inevitables e imprevisibles cambios del futuro.

Es decir, elegimos deliberadamente renunciar a la seductora tentación de perseguir “la mejor” inversión posible en el corto plazo vía un aumento de la sofisticación y complejidad. A cambio, no ser la «mejor (y más popular) estrategia» nos permite en primer lugar reducir el riesgo de pérdida permanente del capital a largo plazo por exceso de confianza en un criterio o modelo; algo que para el equipo es la principal prioridad. Y en segundo lugar y no menos importante, ofrecer al inversor el retorno total que ya nos dan de forma natural en el largo plazo las clases de activos tradicionales que componen la cartera.

El aumento de complejidad y sofisticación es conveniente cuando las propiedades del sistema son suficientemente deterministas, como por ejemplo la creciente eficiencia de los motores de explosión al aprovechar de manera cada vez más sofisticada la Termodinámica de los gases (punto ‘b’). Sin embargo, en los mercados financieros —paradigma de entorno caracterizado por una incertidumbre inherente e inerradicable— creemos que «**menos es más»**. Es decir, una mayor eficiencia no se alcanza ni simplificando en exceso la manera de invertir (lo que introduciría una fragilidad estructural por dependencia a la cosmovisión elegida) ni aumentando indefinidamente la complejidad de los modelos (punto ‘c’), sino manteniéndola en un nivel óptimo y razonable de complejidad (punto ‘a’) adecuado y coherente con su naturaleza.

En resumen, nuestra manera robusta, prudente, diversificada y en cierto modo «aburrida» de invertir; implica renunciar a buscar activamente cuáles podrían ser las inversiones ‘oportunistamente’ más rentables (sean éstas «nuevos modelos cuantitativos e innovadores» de inversión o los activos de moda). En primer lugar, consideramos dicho esfuerzo peligroso para un inversor conservador, y en segundo lugar es un esfuerzo vano en el largo plazo debido a la imposibilidad de predecir el futuro consistentemente.

Como consecuencia, el inversor debe tener siempre presente que esta prudencia lleva inevitablemente a quedar temporal y sucesivamente por detrás en rentabilidad. Es inevitable que cuando aparecen esporádicamente nuevas burbujas, modelos y activos de moda muestren rentabilidades en el corto y medio plazo mucho más llamativas que nuestra cartera.

En conclusión, intentamos aprovechar de forma eficiente tanto la conveniencia de la diversificación, convexidad y simplicidad en entornos impredecibles; como las inevitables consecuencias a medio y largo plazo que tienen en las clases de activos tradicionales la propia acción humana en mercados libres. No es necesario entonces perseguir las novedades y modas pasajeras (y mucho menos intentar inútilmente anticiparlas), ni atender a la esquizofrenia de los mercados en el corto plazo: La rentabilidad que se consigue de esta forma eficaz, prudente y natural —un retorno total neto similar a la bolsa a largo plazo, pero con menor profundidad en las pérdidas y menor volatilidad— es suficiente para alcanzar los objetivos de un inversor prudente y sobrio.

Nuestra filosofía busca descartar aquello susceptible de producir daño a la inversión, así como identificar y enfocarnos en procesos que podamos controlar. Procesos que además sean lo más inevitables posible y en los que el paso del tiempo juegue a nuestro favor como inversores.